Tag Archive: 汇率

Dec 19 2011

点评:flp713《盘点你所不知道的冰冷的经济真相》

朋友给我转了篇文章,颇有纵谈天下大事的气派,不过读了一读,其中谬误,臆测夸大之处甚多,颇有郎咸平那般惟恐天下不乱的味道。只简评几处明显的错误。当然,他有一点说对了,目前中国经济最大的困境还是分配问题,分配问题解决不了,一切都是空中楼台。 为什么要保证经济增长8%每年。 原文:“一个GDP增长点大致能创造2000万个就业岗位,保8就是保证每年能新增1.6个亿就业岗位,基本解决就业问题。” 锐色齿曰:保经济增长为了拉动就业这个是正确的,但是GDP增长1个百分点创造两千万就业就是明着胡扯淡了。中国的劳动人口总量是9.215亿(六普数据),这个1.6亿唯一可能的理解是全部的新增岗位,用来解决的不是新增就业,而是城市化过程带来的劳动力流动。如果说是净新增工作机会的话,恐怕一个GDP增长点最多带来200万工作岗位,才有十二五规划中5年新增8500万就业岗位的计划。 劳动供养率 原文:“从宏观上讲在欧美国家1亿适龄劳动人口社会只需要提供2000―3000万个就业岗位就能保持社会稳定,在中国,1亿适龄劳动人口社会至少要提供8000万个就业岗位才能保持社会基本稳定,所以,我们在要压倒一切保8,西方就是0增长也没有什么大的问题。” 锐色齿曰:胡扯。以加拿大为例,适龄人口劳动力市场参与率是69%(2010),这个数字是被低估的,因为基数是所有超过15周岁的成人。不知道原文这个2~3千万的数字是从何而来。 贸易顺差带来的通货膨胀 原文:“由于这个扭曲的汇率政策使我们不得不面对一个令人痛苦的事实:最近10年中国制造为全世界抑制通货膨胀发挥了重大作用,代价是中国老百姓承担了更大的通货膨胀。知道3.2万亿美元意味着什么吗?意味着我们不但少了近20万亿的商品,还承担了央行为了按照现行汇率收购这3.2万亿美元多发行20万亿人民币的通货膨胀!” 锐色齿曰:汇率政策与巨额贸易顺差确实是问题,但是是不是推动通货膨胀的主要因素,目前并没有直接的证据。外汇占款的确是极度干扰了央行的正常货币政策,但是在控制通货膨胀上,目前的研究表明,央行基本上是能够实现其调控目标的。两个证据。 邹至庄对中国长期货币总量和经济总量的研究发现M2增长的趋势是稳定的,对通货膨胀的贡献也是可接受的。如果M2的增长在14%,而经济总量增长在8%,那么6%的广义货币增长大致推动物价水平上涨1.35%。当然如果M2增速是30%,那么物价上涨会超过3%。 邹至庄2010 邹至庄(2010) 王三兴和王永中发现央行的对冲操作可以抵消外汇占款对本国货币供给的冲击,这个比例接近99%。 王三兴, 王永中, 2011, 资本渐进开放、外汇储备积累与货币政策独立性

Continue reading »

Sep 29 2010

黄益平:中国错误总结了日本的经济教训

讲的还是不错的,起码日本经验那部分值得看一下。不过他货币主义的倾向比较重,至少农产品价格上涨,我不完全认为是货币数量论在起作用,产业结构调整,工业产品和农业产品相对价格的变化应该也是很重要的。不过他对政府的政策困境看得还是比较清楚,至少说中了房地产泡沫的关键是利率、利率、利率。抑制需求、行政调控的作用都是水中捞月。 视频地址:http://money.163.com/special/zfhuangyiping/

Continue reading »

Jun 20 2010

人民币汇率改革漫谈

其实还没太想清楚,先乱写这些吧。 ~~~~~~~~~~~~~~~~ 央行趁着周六,放出了一个重磅消息,那就是人民币汇率形成机制改革,央行鼓捣了半年多,再把周其仁等人搞进货币委员会快三个月,放了无数各种风之后,终于有点雨点下来了。本来原来想的题目是"人民币要不要升值",不过既然升值很可能就要来了,也就不用再问了。现在应该是一个不错的改革时机,由于欧元的大幅贬值,人民币币值问题有所缓解,潜在的调整幅度会比较温和。但是不能低估市场上无处可取的资本涌入中国的可能性,央行要对进一步收紧货币政策最好准备。 我个人是支持人民币汇率根据进出口与资本流动的状况进行调整的。但是,并不是说,开始汇率改革就万事大吉,而是机遇与挑战才刚刚开始。下面想了几个问题,试图去讨论一下,有些是逻辑的推演,有些是别人的结论,有些只是猜想。 1.汇改之后,人民币汇率的形成机制会是怎样?对主要货币的趋势会是如何?浮动区间怎么控制? 参考央行的官话,汇改初期,人民币汇率应该还是会按照2005年汇率机制改革的方式,实际上还是比对和美元汇率,在央行有干预的情况下,按照某个小的浮动区间进行缓慢升值,尽量将汇率变化对出口贸易的冲击减到最低。 汇改的目的,最终应该是实现人民比汇率按照贸易比例加权(所谓一篮子货币),实现较大范围内的浮动,甚至完全浮动,有升有降,缓解外部经济冲击对内部经济的影响,解放利率工具,实现引导投资、生产从外需向内需转变。 2.汇改对中国经济可能的影响有那些方面? 廉价的进出口作坊会收到主要的冲击,而已经形成上下游产业链的行业则可以在这样的变化中找到自己的位置。升值对中国制造业的冲击,不会有那么严重。而中国的企业也并不是如此弱不禁风。可以参见这篇博客文章,"居民储蓄从90年代以来基本没变,而国营企业和政府的储蓄从2000年后飞速上升。"实际上是企业和政府利用中国的廉价劳动力,赚了一把外快。 人民币的实际购买力会提高,相当于部分的提高了工人的工资。央行可以减少对流通货币的控制,以央票形式冰冻起来的货币可以逐步进入流通领域,进一步拉动需求。原来专注于生产出口产品的企业会为国内消费者生产产品(其实现在到中关村买东西,就经常会碰到出口转内销的东西),商品与货币同时增加,不一定会带来通货膨胀,而是让普通百姓可以分享到生产力的提高。 用人民币计价的中国经济增长可能会减慢,但用美元计价的中国经济增速可能会加速或不变,也就说,中国创造的实际财富的增长并不会减慢。当然,中国经济的增长会从外需拉动像内需转变,这对一个仍然管制森严,收入分配问题严重的国家是新的挑战。 3.人民币升值会解决中美贸易之间的不均衡么? 实际上,目前的研究结果的结果是人民币汇率的调整无法解决中美之间贸易的不均衡问题。因为中美贸易很大程度是互补的,中国生产的玩具、运动鞋,即使价钱提高50%,在美国生产也仍然并不划算。而且,从汇率到价格之间的联系实际上也并不紧密,也就是说,汇率波动因素,常常由企业通过金融市场上的金融工具来规避,或者压缩企业的利润空间,而价格上的反应比较温和。 但长期看,人民币汇率改革会逐步解决中美之间的贸易矛盾,一方面跨国企业会向劳动力更低廉的国家移动;另一方面,中国需求的增加会拉动进口。贸易的平衡,表明中国创造的财富被中国人民以交换的方式享受到了,而不是换了一堆虚拟的金融票据。 4.中国会走日本的老路么? 对汇率改革的一个质疑就是这是美帝的金融战争,而日本的悲惨遭遇似乎也映证了这一说法。 我的观点是,日本悲剧的源头不是汇率升值,而是资产泡沫。房地产与股票市场的资产泡沫,特别是房地产价值的飙升以及破灭,使得日本的企业、银行和个人都陷入了连环套的重重的债务负担之中,而这样的债务负担使得经济陷入停滞。 因此,为了避免日本的悲剧,如何调控资本市场,特别是房地产市场,因该是值得深入思考的问题。 5.中国需要在政策上关注那些问题? 减少行业管制。政府要从游戏的玩家推出,而去做政府应该做的工作——提供公共品。 对医疗、教育等公共产业进一步改革。 推动收入分配改革,让工会为工人服务。 面对即将汹涌而来的热钱,如何避免资产泡沫是个大问题。加征房产税,进一步推动中西部城镇化进程可能会有效。 下为央行通告原文:

Continue reading »

Jun 14 2010

乱谈主权债务

主权债务(Sovereign debt)也就是政府的债务,包括内债(本币计价),本币计价的外债,以及以外汇(美元)计价的外债。 政府的财政收入是税收以及政府的资产收入(国有企业,持有的外国国债等),而支出是政府购买的服务和商品(公务员工资、福利、公款吃喝、教育、公共医疗、国防、外交、警察等等)以及政府需要支付的债务利息以及本金,简单写成: T-G-rB 税收收入和总支出之间的差额,为正称作财政盈余,为负即为财政赤字。 稳健的财政收支 如果政府出现财政赤字,就需要进行融资,或者是通过增加税收,或者是在金融市场上借贷,也就是发行如开篇所述的各种政府债券。由于增加税收在许多国家需要漫长的立法流程而且会引发民众的不满,通过金融市场发行债券对现代政府来说是比较灵活的手段。政府债务自古有之,甚至还有好事者将其作为货币发行的基础,非常可笑。但是,什么样的债务负担比例是恰当的,公共财政学家也很难给出满意的答案。一个比较简单的指标是使用债务/GDP比例,而一个可持续的债务负担标准就是债务/GDP比值应该低于60%-80%并保持稳定,也就是说,经济总量GDP的增长如果高于债务的增长速度,那么这个债务负担就应该是比较安全的。一个债务负担稳定的政府,实际上只需要支付债务的利息,对到期的债务只需要进行债务滚动(发新债)就可以了。政府债务负担各个国家不同,上至津巴布韦的300%,日本的190%,下到赤道几内亚的1.1%。其实对发达国家来说,他们的债务比例普遍偏高,这也可能是因为他们的金融市场发达,融资渠道丰富的缘故。而债务比例偏低的各国原因应该就不好总结了。最后的表格列出了前20名以及后30名的债务/GDP比例。 主权债务问题 如果一个政府的外债比例过高,或者增长速度过快,就可能会遇到债务的融资问题。政府债务的信用实际上是用政府的信用支撑的,如果发生政治不稳定,或严重的经济危机,政府信用支撑的偿付能力,就会引发国内外投资人的不信任。这种不信任,风险厌恶或者因为投资人的资金紧张,政府通过国债发售筹措不到足够资金,就会出现主权债务危机。 债务危机的危害 对政府信用的担忧首先会危及本国的金融市场,外国投资者会抛售资产,引发市场震荡,股市下跌。 资金逃离危机发生国,引起本币贬值压力,央行会试图维持币值贬值,如果失败将带来货币危机。如果发生货币危机,货币大幅贬值,会增加以外汇计价的债务的实际负担。 资本外流、贬值压力,可能会引发对未来的担忧,带来通胀预期,发生银行挤兑,引发金融危机,利率高企,债务负担沉重,中小企业收到冲击,破产,失业率上升。 政府如果无法实现融资,可能会进行债务重组,缩减开支,单方面延期债务偿付。国际组织IMF以及其他重要贸易伙伴,债主国可能会介入,进行谈判。 政府还可以通过发行货币来支付债务,但这会造成进一步的通货膨胀,甚至超额通货膨胀,比如一战后的德国,内战时期的国民党政府,80-90年代的巴西,以及津巴布韦。 如何解决债务问题 实行稳健的财政政策,控制整体债务负担的规模,避免危机的发生。 采取适当的货币政策 保持独立的货币政策,不能通过发行货币来支付债务。 根据债务比例选择外汇政策。如果主要债务以本币计价,可以适当的贬值货币,减轻债务负担。翻过来,如果债务以外汇计价,则要尽力维持汇率稳定,必要时,果断采取外汇管制。 寻求帮助,进行债务结构重组。 对于国内债务,本质上还是要么缩减开支,要么加税…… 对欧洲债务危机的理解 希腊的主权债务问题,历代政府糟糕的财政政策是罪魁祸首。但是短期内突然爆发的关键的因素在于资本市场对希腊失去信心。希腊和高盛实行跨通货交换(cross-currency swap)对债务情况的掩盖,对投资人信心的打击比希腊10+%的财政赤字更严重。 希腊的没有独立的货币政策,而其主要债权人都是欧盟国家,因此不能通过贬值本币来重估债务,但是也不会带来货币危机。包括希腊在内的欧猪(PIGS)国家的问题,将由欧元区国家一同承担,而欧洲央行已经通过购买风险债务为其融资,而欧元也已经大幅贬值。 希腊的债务是用欧元计价的,因此,欧元目前的贬值,对欧洲经济的基本面是正面的支撑,债务的总量没有随着贬值而增加的太多,而欧元区制造业的情况则会有所好转。 希腊通过债务展期,压缩开支,紧缩经济,或者与德国银行进债务重组,短期的融资困难并不容易解决。但是,希腊等国家与德国之间经济基础结构上的问题也没有得到好转,德国与欧猪国家之间经常账户上的问题会继续存在,统一货币框架下潜在的问题还有待解决。 当然,短期事件的走向还要看美国投行们还有什么丑闻可以继续揭露。 注:所谓跨通货交换实际上政府与金融机构常见的融资方式:政府持有的资产很多是用外汇计价的,比如日本或美国的国债,而其债务是本币计价的(工资、福利)。举个例子,通过债券对换,可以用美国国债抵押获得欧元债权,卖出得到欧元,支付债务。而到了尾期,则需要滚动债务,购买欧元债券与投行交易换回原美元国债。而投行售出的这个对换协议,又可以转卖给其他金融机构。在高盛与希腊政府的合作中,这些烫手的对换协议,其实又转卖给了希腊的商业银行。

Continue reading »

Apr 08 2010

转载汇率三则

人民币汇率政策是最近国际经济中的热点问题,人民币升值与否 ,两方都有道理,得与失大家讲得太多了,我就不细说了。 我个人比较倾向于升值,也就是这里最后一篇文章的观点,但是我认为前两篇文章提出的问题都是正确的,但并不足以否决汇率作为潜在价格指标的价值。 ======================= 中国邀请美国财政部长访华 从 Zuyeye's space 周末美国财政部宣布推迟出版货币报告。周三,中国出人意料地邀请美国财政部长Geithner访问中国。今天Geithner应邀到了中国。他访问的目的无疑是希望说服中国升值人民币。个人认为人民币只是中美贸易不平衡的一个替罪羊。人民币升值解决不了问题。详细讨论见链接:http://zuyeyeblog.spaces.live.com/blog/cns!41919DE4E9624322!387.entry 中国提倡的缓慢升值就是一个笑话。人民币被认为低估的一个原因是中国的外汇储备一直上升。缓慢升值会使外汇储备增加更快。比如人民银行让人民币每年升值5%。加上正常的利息,我拿美元在中国投资每年的收益可以有8%左右。这是个相当不错得收益率,而且风险接近于零。结果就是所有美元都往中国去,中国的外汇储备继续增加。然后就有更多的人跳出来说人民币应该升值。另外,大量美元涌进中国还会引起中国的资产泡沫。看来中国的房地产还能继续红火一段时间。 ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 货币操纵的误解 下个月15号,财政部要公布currency report。在这个报告中,财政部要决定是否把中国列为汇率操纵国。根据目前情形,财政部很可能要这么做。如果中国真被列为汇率操纵国,美国贸易保护主义者就可以名正言顺地对中国进行制裁了。汇率操纵的定义在美国的货币报告中是,通过控制汇率来“阻碍贸易平衡的有效调整,或者在国际贸易中取得不公正的竞争优势(for the purposes of preventing effective balance of payments adjustments or gaining unfair competitive advantage in international trade).“ 这个汇率操纵本身的定义就很有问题。首先,它假定了浮动利率能达到自动调整贸易平衡的功能。在60年代的宏观经济模型中,当一个国家出现贸易顺差时,它的货币会自动升值,从而提高它的出口价格。这样,贸易就会从新达到平衡。汇率自动调节贸易平衡的功能完全是被强行加到当时的模型中的,和后来的实证研究相抵触。比如最近Menzie Chinn和魏尚进的一篇文章,发现汇率政策和贸易平衡的调节没什么很强的关系。 Chinn和Wei的发现并不是非常出人意料。在国际宏观经济学中,一个很有名的发现就是汇率和其他经济变量之间的脱节(exchange rate disconnect puzzle)。这个脱节有两层含义,一个是各种宏观经济变量,比如进出口,消费,投资等对汇率变动的反映不敏感。现在在波士顿大学的Baxter和Stockman (1989)发现大部分发达国家从固定汇率制度转入浮动汇率制度后,尽管汇率的波动变得很大,其他经济变量的波动基本维持不变。这种脱节有很多原因。一个是价格和汇率的脱节。汇率对贸易的影响主要通过价格。但在现实生活中,当一个国家的货币升值百分之一,它的出口价格上涨往往要远低于百分之一。如果汇率对价格的影响有限,那它对贸易的影响就很小。 具体为什么汇率对贸易价格的影响不大,有很多研究,这里没办法详细讨论。但从这个现象,我们可以得到一个结论,就是通过控制汇率来刺激出口的效果非常有限。这就是上面关于汇率操纵定义的第二个问题。根据上面定义,汇率操纵的目的是“在国际贸易中取得不公正的竞争优势”。这个定义已经假定了调整汇率能降低本国出口价格,从而能“在国际贸易中取得不公正的竞争优势”。这种假定是没有什么现实依据的。我以前讨论过一个原因为什么汇率对价格的影响不仅很小,而且只在短期有效(链接)。 汇率和其他经济变量之间脱节的另一个含义就是很难用经济变量来解释汇率的变化。最有名的是Meese and Rogoff puzzle。Meese和Rogoff发现用汇率模型中的经济变量去预测汇率变化时,这些变量基本没用。最近的一个解释就是汇率是一个资产变量,由人们的预期和未来的经济变量决定。所以,当前的经济变量没办法很好预测汇率。根据这种理论,汇率自动调节贸易平衡的功能就更是无中生有:进出口由目前市场上的需求和供给决定,而汇率由对未来预期决定。 如果美国财政部把中国列入汇率操纵国,从而引发两国的贸易战,那将是在错误的时间,以一个错误的概念,发动了一场错误的战争。 ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 汇率是我们自己的问题 这篇文章写于10天前,发于本周的《瞭望东方》。看这个博客的人应该能够发现,我上一篇博客,只是把我在这篇文章中提到的一些东西展开一点讲,我至少还有一篇后续的博客会继续谈这篇文章里提到的东西。我这篇东西讲的事情很简单:汇率是我们自己的问题。有两个含义:1. 美国人最好应该闭嘴,管好自己的事情,他们的问题不是中国人导致的;2.我们应该更多的从国内的条件和老百姓福利的角度来决定汇率政策,而不能让汇率政策绑架我们的其它经济政策,更不应该让和美国人一争高下的心态来决定我们的汇率政策。至于我倾向于人民币升值利大于弊的看法,你可以同意,也可以不同意,我不认为我一定是对的。 2004年,加州大学伯克利分校的奥博斯特弗尔德和哈佛大学的罗格夫两位教授发表了,那时被当作是杞人忧天,如今已成经典的《重新审视不可持续的美国经常项逆差》一文。所以成为经典,是因为他们是主流经济学界为数不多的在这场危机之前对美国的经济提出预警的学者。所以命名为“重新审视”,是因为两位教授早在2000年就著文预言,美国的经常项逆差正处于一个不可持续的轨道上。 2000年美国的经常项逆差为4200亿美元,2004年扩大到6300亿美元,而中国在那两年的顺差仅为区区205亿和687亿美元,不到美国逆差的5%和11%。早在中国开始出现巨额顺差之前,美国就已经走上了“不可持续”的道路。说中国的汇率政策导致了美国的问题,是不顾基本的历史事实。但中国成为美国人的靶子,也并不奇怪:中国不仅在这几年对美国拥有巨大的贸易盈余,且是主要盈余国中为数不多不是美国盟国的国家——沙特的汇率也钉住美元且有巨大对美顺差,日本和德国同样也有巨大盈余,但很少听美国政客们攻击这些盟国。一个“中国人偷了我们的工作”的解释是能让不少人觉得更容易接受的。 美国的问题不是人民币汇率导致的,也不可能通过人民币汇率来解决。这些政治上的噪音,最终是服务于美国国内政治的。骄傲的美国政客们不可能公开地承认——我们需要管好美国自己的事情,而人民币汇率则是中国人自己的问题。 但事实就是,汇率是我们自己的问题。不管美国人如何错误地指责我们,我们也不应该固执地坚持“只要敌人支持的我们就反对”的思维模式。难道升值真的就会破坏中国的发展?难道维持一个固定汇率真的就有利于中国的利益?难道我们真的相信人民币汇率处于“合理均衡”的水平?这三个问题的答案恐怕都是否定的。 升值的最直接后果就是中国贸易条件的改善,就是中国出口的产品会变得更贵,而进口的产品会变得更便宜。没错,出口产品变贵会影响出口量,从而影响就业。但别忘了,出口的数量少了,未必意味着出口的收入变低,因为商品的价格也上去了。而且,中国的劳动力市场远比很多人想象的灵活,2009年出口下滑这么严重,就业状况并没有像不少人担心的那样差。 看得稍微长远一点,升值的汇率会给市场一个正确的信号,别再往那些低端行业里钻了,要往那些附加值更高的行业投资,长远看是增加就业和收入的。没有正确的信号,纯粹靠行政手段来引导投资的方向,往往是功亏一篑的。而从进口的方面讲,就拿油说吧,每升值10%,老百姓在加油站付的油费就会下降10%,升值能给中国企业和居民节省的成本,是以百亿千亿计的。 让人民币脱离目前钉住美元的状态,可以把人民银行彻底解脱出来。中国的货币政策几乎已经完全被汇率政策绑架。如果有比美国人来制定我们的汇率政策更坏的事情,那恐怕就是由美联储来决定中国货币的调子。中国的固定汇率已经越来越和独立的货币政策不和谐,人民银行虽然仍有空间腾挪,但越来越有成为美联储和财政部出纳机构的倾向。过去这几年,人民银行货币政策主要的工作之一就是在买进美元,卖出央票,维持汇率。 人民币的升值更是长期力量和短期波动的共同指向。纵向地看历史,或是横向地看世界,一个强势经济拥有强势货币是大势所趋。伴随着日渐强大的中国,人民币的逐步升值本是情理中之事。短期而言,人民币的适度升值有利于减轻总需求的压力,降低进口商品价格,从而缓解近期通货膨胀的风险。 …

Continue reading »

Mar 18 2010

两个坏小子,德国+中国

作为世界上两大出口国,两国的经常账户顺差在经济危机中显得格外惹眼,被Martin Wolf称为Chermany,“两个坏小子”。 中国在国际贸易体系中更坏一点,因为好像他抢了所有人的饭碗。不过在欧元区里,德国也同样是一个坏小子,他对其他欧元国家,有持续的贸易顺差,是希腊的大债主。中国和德国的辛勤劳动、积极储蓄,似乎都变成了坏事,问题在哪呢?我的答案是货币联盟惹的祸。 这里有两个货币联盟,欧元区16国自不必说,人民币绑定美元也形成事实上的一个货币联盟,两个货币联盟大有不同,但一个关键点是,两者内部国家间都有巨大的不同,消除了汇率这个调整的机制,消除这种不同,任重而道远。在欧元区,货币的整合背后面临的是地域、语言、文化的不同,这些不同使得劳动力的流动大为落后于资本的流动。 有些国家富裕、生产率高,增长快速,有些国家落后些,增长的慢,这种差别,本来可以通过汇率变化反映出来,生产效率高的国家币值升值,多消费一点;生产效率低,增长慢的国家,币值贬值,少消费一些。但统一货币后,由于工资、价格的粘性,以及落后国家很容易得到信贷,这种潜在的差别只会越来越大,外国消费品充斥市场,本国的制造业只会继续萎缩。直到有一天,借钱消费的发现已经无法继续借贷了,就发生了“金融”、“主权债务”等金融危机。 在欧洲,德国是大债主,希腊、意大利、西班牙等国,是透支消费的可怜虫。在中美之间,中国是大债主,美国是透支消费的“受害者”。在这样的比较中,美国还比较幸运,起码还可以通过提高关税或让人民币升值来解决问题。而对于欧元区,德国制造业的强大,让其他国家只能通过通缩来解决问题。另外,欧元的持续升值,实际上反映了汇率机制平衡商品市场的巨大作用,当然,也同时带来了欧元区内更加的不平衡。

Mar 11 2010

从货币战争的一个谬论讲讲央行的货币发行以及外汇储备的使用

如果只关心中国的外汇储备是咋回事,可以跳到尾部。 在货币战争中,“政府只有通过借债才能发行货币,发行越多的货币,政府就要向银行借更多的债务。”让我觉得有些不可思议。但今天突然想到,实际上,这个问题要反过来看,是银行(央行)发行的货币(负债)必须有资产来担保,上述过程实际上是央行通过购买政府债券来发行货币,购得的债券即作为资产,又政府的信用(税收收益)来担保。 如果一个央行没有得到相应的监管,他可以通过印钞票获得铸币收入,因为他自己印刷并盖章的红绿纸片就可以从政府获得利息收入,这明显是不公平的。因此,银行铸币购买国债或其他资产获得的收入需要上交国库,所以,国债收益并不是央行的收入。 这个问题在金本位时代并不完全存在,银行使用黄金(这是货币)购买政府债券,为国王的消费融资,只要金币的含金量与对应的黄金价值相当,银行就无法获得铸币收入。 如果金币的含金量不足,那么银行实际上就额外获取了铸币收益——从储户处融资获得黄金,铸炼大量金币,购买国债或支付给客户,获得利润。 政府的借债量对银行可发放的货币量是一个约束(就是前文中,想发行更多的货币,政府要借入更多的债务)。但实际上,并不是所有的政府债券都由央行持有,并兑换成对应的货币投入流通中。 基于1,由于某些原因(比如战争),政府可以发行多于所需流通量的债券,但并不完全卖给央行,也可以直接向金融市场上的投资者融资。政府放在央行内的债券本身,不需要支付利息(付给央行又返回财政),但是投资者持有的债券,需要支付利息。 由于持有多于的政府债券,央行可以通过公开市场操作,改变流通货币量。买入国债,放出货币,或者卖出国债,收回货币。同时,国债市场的利率也就又央行的市场操作决定。这就是所谓的货币政策。 问与答,Q&A: 央行只能通过买国债来发行货币么? 当然不是。央行的资产负债表上有很多内容,包括黄金、国债、外国资产,以及外汇等等。这些都构成央行的资产,可以支撑央行发行的法币。 那我国持有的外汇储备可以大家分了么?参见: 张维迎:一半外汇储备应分给百姓 再试一下和为什么外汇储备不能分 一般来说,不可以。但是,对于中国的有社会主义的特色的特殊情况,我觉得分一些也未尝不可。 先说不可以的原因。 央行持有外汇储备的根本原因在于支撑本国货币在国际市场上的信用。中国人民银行说,6.8 RMB=1 US$,空口无凭,必须保证有人要用人民币兑换美元时,你有美元完成交易。这个在一般的情况下都很容易,因为市场上总有很多人人持有美元,但是要用人民币买中国商品;同样也有很多人,持有人民币,要买美国的商品、服务。因此,最后找不到美元卖家,会去人民银行兑换的是凤毛麟角。所以,一般的央行持有的外汇储备都不多,几百亿美元就算很多了。 当发生货币危机的时候,短时间内,大量的投资者因为怀疑本币信用,会兑换成美元,如果央行的外汇储备不足,本币就会贬值,一旦贬值,就会有更多的投资者会要求购买美元,引发更快的贬值。这种急速贬值对经济有巨大冲击,对应的例子无数,在身边的就是97年亚洲金融危机。 货币危机还可能引发通货膨胀,政府借入外债(美元计价),无法偿还,一些政府就让央行印刷货币来偿还债务,或者支付给供应商(战争时期买武器),这是非常危险的,结果就是超额通货膨胀,例子包括1战、2战之间的德国,国共内战后期的国民政府,80、90年代的巴西,后来的阿根廷,前几年的津巴布韦。 小结:如果央行根本不实际持有足够的外汇储备,以上流程实际上是攻击本国的币值,会引发本币贬值,增加了政府的外债压力,政府更多的印钞票,结果就是本国的超额通货膨胀。 回到上文,外汇是央行的资产,对应的债务是流通货币,所以,每一块央行持有的美元,已经兑换成了人民币,一块钱不能花两次,因此,张维迎说的给老百姓发人民币是完全错误的。 但我又说,这外汇储备是可以花的。看似矛盾,其实不然。 我们怎么积累了这么多美元(贰万多亿,差不多一半GDP)呢?因为在国际贸易收支中,出口远多于进口,因为我国有严重的消费不足。中国政府除了在国内建高速公路、高铁、地铁、政府大楼,还可以拉动居民在国外的消费。比如说,搞五百万个奖学金,每个价值二十万刀(也才一万亿),补贴出国留学,只要你能拿到世界前100名校的录取,就是全额奖学金,当然你必须成绩优秀且回国工作。 关键是这个钱怎么从央行拿出来。政府通过发行人民币债券,有央行买入,再兑换为美元,做成消费包(比如上面的奖学金)。其实直接发行美元债券也是可以的,前提是未来人民币必须不能贬值(还是保守点吧)。 这实际上等同于政府增发国债,筹款,并到央行购买等值外汇,还外债,是用政府信用担保,代替了用外国政府/央行信用进行担保。且没有增发本币,不会带来通胀压力。

Feb 14 2010

奇迹之殇

全球贸易的不均衡 传统经济增长理论带来的货币危机(Martin Wolf) Martin Wolf 在2008年写了一本书,叫做Fixing Global Finance,文中,他首先讨论了传统浮动汇率制下,一国经济增长,使得本币有升值预期(生产率增长速度快,投资回报高),因此资本会流入该国,带动本币升值(预期的自我实现),再进一步升值。但是,这样的升值往往较为猛烈且迅速,使得名义币值高于实际币值,在某些因素的影响下,投资者的预期发生改变,就会发生货币危机,出现本币贬值,金融市场一片惨淡。由此,Martin Wolf又说,自上世纪80年代以来的25年,是充满了货币危机的时代。 为避免这样的金融危机,有如下策略: 低估币值,由政府干预汇率市场,积累外汇储备。 低估币值,促进出口,就业,采用出口拉动型增长模式。 对于新兴经济来说,低估本国货币,使得汇率保持相对的稳定,能够拉动出口型产业的正常,解决就业压力,提高劳动生产率,实现产业规模效益,带来外国企业的投资,以及国际热钱,资本市场非常繁荣。 于是,在21世纪的第一个十年里,国际金融市场上一个特征,就是贸易的不均衡,特别表现为,美国与发展中国家、石油输出国之间的贸易逆差。 新的增长策略潜在的问题 巨额的外汇储备以及对应的管理投资,对美元资产是一个需求冲击,降低了国际均衡利率,引发一系列的连锁反应: 鼓励金融机构通过创造新的投资产品来获利,使得房地产抵押债券的规模迅速增长,另一方面,长期利率的降低,也鼓励了房地产投资,因此,金融资产的“供”“销”两旺,甚至曾经的垃圾资产经过包装,也可以成为优良的债券。 游资的融资也更为方便。期货市场上,发展中国家,特别是出口拉动型经济体对大宗商品的需求不断增加,大宗商品价格有上涨趋势,针对这样的预期,金融资本就可以短期做多大宗商品,拉高价格。 大宗商品价格,特别是原油价格的上涨,增加了产油国的出口额,由于大多数产油国其他产业相对薄弱,投资机会不足,大量石油资本又流入国际金融市场,继续强化了以上过程。 一个衍生的结果是国际粮价的上涨,造成了一次全球的粮荒。 尽管美国在这过程中,持有了巨额的经常账户赤字,但美联储仍然保持了自.com泡沫以及911之后的低利率政策,原因在于,由于发展中国家向美国输入了大量廉价的商品,保持了美国消费价格指数的稳定,而国际资本对美元资产的支撑,以及美国金融业繁荣,建筑业繁荣对经济基本面的支撑,美元估价相对稳定。 这种表面繁荣之下,是摇摇欲坠的次贷危机。 对于发展中国家来说,通过低估本币,虽然避免了货币危机,但是带来的其他方面的影响也不容乐观。 经济增长,本币低估,境外投资、热钱涌入,始终存在的升值预期,使得政府处在一个两难境地,如果干预汇率,政府就会继续积累外汇储备,投放本币,面临通货膨胀的压力,形成资产泡沫。但如果不干预汇率,则本币升值,低估本币避免货币危机的目的面临流产。 国际大宗商品的资产泡沫,拉高了本地制造业的成本,使得制造业几乎无利可图。而由于资产泡沫的存在,资本收益较高,因此,在财富分配上有严重的扭曲,生产和消费不能匹配,存在结构上的问题。 低估本币后,出口行业获得额外的竞争力,扭曲了国内的投资流向,对国内消费品的生产不足,价格较高,而国外消费品的生产过剩,这种投资上的扭曲也不容忽视。 产业结构的扭曲往往是一个长期过程。日本经济自20世纪80年代末之后陷入萧条,产业结构调整至今毫无起色,仍然依靠出口拉动经济。 我称之为“奇迹之殇”。  

May 26 2009

一些扯淡

看新闻是无聊大叔的业余爱好,最近棒子很上镜,南棒前总统跳崖自杀,北棒接着在地下放了个大爆竹,真是你方唱罢,我登场,忙了个不亦乐乎。 今天又有几条新闻颇有趣味:各大金融机构纷纷给员工涨工资,原因很简单,政府控制了奖金的额度,为了避免人才流失,不得不维持雇员的收入水平,据说UBS给大家涨了50%的工资,呵呵。这就是所谓政府管制后经济人的理性反应,政府所谓的奖金控制转眼就变成了一纸空文。钱照发,而且不再是根据绩效变化的奖金,而变成了固定的工资,这不是传说中的大锅饭么,除了带来更大的潜在道德风险(Moral Hazard),没有任何意义。正是:奥巴马上有政策扣上奖金帽;华尔街下有对策吃起大锅饭。横批:瞒天过海。 另外就是最近加元对人民币升值迅猛……从5.5直接杀到了6.1,可实际上是美元在持续贬值,绑定美元的人民币也一起跟着贬值,恩。据说昨天央行还出手调低了人民币汇率中间价,谁再说天朝没操纵人民币汇率,我跟他急,呵呵。其实绑定美元的汇率政策也是选择中的一种,不过你玩命不承认就搞笑了……控制汇率本来就是央行的职能之一,被换个马甲,忽悠成“操纵汇率”之后,大家就不敢搭茬了,真是有点幽默啊。